多家投行下调万科目标价 称管理层变动影响负面

　　近日，多家投行下调万科A(18.320, 0.00, 0.00%)/H评级，主要原因在于股权斗争或将导致管理层变动，引发负面影响。

　　继高盛、麦格理分别下调目标价之后，瑞信于7月12日发表报告，将万科A(000002.SZ)重新评级为“跑输大市”，并将目标价由20.8元/股大幅下调至10.1元/股，潜在跌幅达46%。同时，瑞信将万科H(02202.HK)目标价由25.4港元/股下调至12.1港元/股，潜在跌幅达23.8%。

　　“万科若有任何专业管理团队离开，都将会是灾难。”瑞信报告指出，万科管理层的不确定性，是拖累万科目标价的重要因素；同时，万科以推动销售量为主的营运模式，将无可避免地导致毛利率下降。瑞信将万科H股2016至2018年每股盈利预测分别下调10.3%、17.8%及22.7%。

　　摩根大通也于7月12日发布报告，相对乐观表示“我们预计万科股价将保持区间波动，由于宝能集团继续增持可能导致股价的非理性上涨，股价有上行倾向。”

　　“当前事件给万科带来更多的不确定性，因此短期内将对万科产生负面影响。”摩根大通指出，“我们没有发现这笔敌意收购存在清晰的逻辑，我们也认为宝能可能获得的财务利得很少。”

　　宝能动机

　　“我们认为，宝能最大的动机是万科的品牌，及万科进入金融市场的能力以及与当地政府的关系。”摩根大通表示。

　　据摩根大通测算，与万科相比，宝能不动产市场份额非常有限。2015年万科市场份额为3%，宝能为0.01%。借助万科的品牌和平台，宝能可以将其现有地产资产并入万科，由此缔造“大而不能倒”的商业帝国。如果宝能最终能够取得全国最大地产开发商的控制权，那么该公司政治影响力尤其是在深圳将上升。

　　虽然万科股价被低估，但摩根大通认为宝能诉求未必是财务投资者那么简单。该报告分析，万科不是重资产公司，宝能的目标并不是万科的任何特别资产；宝能提议罢免所有董事会成员，宝能亦未看中万科的管理层能力。

　　“我们认为，宝能动机不同于其他保险公司，其他保险公司买入地产公司股票主要是出于获得较高股息收益和展开实体地产方面的战略合作的目的，或者进入更多业主网络。”摩根大通认为，宝能谋求对万科的控制权。根据宝能万科在临时股东大会提案，公告以及年度股东大会投票，看起来宝能反对当前管理团队作出的任何决定。“他们持续买入万科股票，希望借此获得更多控股权以达成上述目的，尽管宝能宣称将自身定位为战略财务投资者并且不会向董事会派驻代表。”

　　三种结果

　　摩根大通根据万科年度股东大会投票结果判断，安邦保险全面支持万科管理层，华润集团只反对阻碍他们做为大股东的行为，但对万科管理层没有表现敌意。“因此，僵局很可能持续下去，除非宝能继续耗资数十亿人民币买入万科A股并取得万科控制权，或者他们被逼出售手中的万科股票。”

　　由此，摩根大通推演了三种结果。一种是正面利好。对万科而言，宝能自愿退出，卖出股票并获得财务收益。

　　第二种是中性的。对前海人寿及钜盛华的资管产品进行强制清算，万科A股短期将出现调整，但这保证了万科管理层的连续性，将有长期的积极影响。

　　第三种是负面的。宝能继续筹集资金买入更多万科A股股票，从而获得罢免万科管理层的足够股权，并利用他们自己的方式将万科品牌货币化。这会导致万科可能失去估值溢价，长期估值受影响。

　　“更换管理层意味着摧毁万科最大的优势。”摩根大通指出，万科管理团队的表现被认为是业内表现最佳的团队之一，管理风险时拥有良好的自律能力，同时在作出投资决定时将净资产收益率最大化。

　　“我们认为公司的卓越表现应当归功于其管理团队。”摩根大通表示，“我们没有发现任何关于宝能的优良表现记录能够让我们相信其管理团队也拥有万科管理团队的远见和执行能力。”

　　王石自万科1991年首次公开发行股票以来一直担任董事会主席，郁亮自2007年起担任万科总裁。核心团队成员未发生变化。“他们具有远见，并且应对未来挑战证明了自身的能力。”摩根大通举例指出， 2008-2009年万科引入组合房屋配件制造以提升施工效率；2009/10年市场利润率下滑之际，万科率先实施快速资产周转模型；并在2012-2013年传统地产开发商利润萎缩之际，采用轻资产模型。

　　“因此，我们认为任何可能改变万科高级管理层团队和企业文化的举动都将对公司产生负面影响。这可能导致万科净资产收益率降低，风险状况增加，以及由此带来的融资成本提升，最终影响万科的估值溢价。”摩根大通报告称。

关键词：万科